債牛下半場(chǎng) 地方債信用債聯(lián)手“搶戲”

——來源：中國(guó)證券報(bào)

本周地方債發(fā)行火爆，二級(jí)市場(chǎng)信用熱、利率冷格局凸顯，債券一二級(jí)市場(chǎng)均有不少變化。如何看待地方債發(fā)行的影響？風(fēng)險(xiǎn)偏好提升是否可持續(xù)？利率債看多而不做多是短時(shí)現(xiàn)象還是拐點(diǎn)信號(hào)？本期邀請(qǐng)中山證券固定收益事業(yè)部副總經(jīng)理陳文虎和中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所（IMI）研究員孫超進(jìn)行討論。

□本報(bào)記者 張勤峰

多因素扮靚地方債

中國(guó)證券報(bào)：本周地方債發(fā)行表現(xiàn)搶眼，原因是什么？

陳文虎：本周，2019年地方債發(fā)行正式啟動(dòng)，且表現(xiàn)亮眼，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較高，主要得益于以下幾方面原因：其一，基本面數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，債券牛市行情基礎(chǔ)仍在；其二，央行通過降準(zhǔn)及公開市場(chǎng)操作（OMO）提前釋放流動(dòng)性支持，資金面整體充裕，資金利率保持相對(duì)低位；其三，信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)發(fā)酵，配置資金依舊偏好低風(fēng)險(xiǎn)品種；其四，地方債定價(jià)較招標(biāo)下限上浮40BP的規(guī)定外加免稅效應(yīng)，使得地方債對(duì)自營(yíng)類賬戶而言，相比政策性金融債等更具配置價(jià)值；其五，年初銀行、保險(xiǎn)等配置戶資金較為充裕，早買早收益，發(fā)行火爆也在情理之中。

孫超：目前地方債的票息依舊高于同期限國(guó)債40BP左右，且地方債具有免稅功能，在當(dāng)前高評(píng)級(jí)資產(chǎn)收益率大幅下降背景下，吸引力有所提升。同時(shí)，當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)上地方債買盤頗多，地方債成交估值普遍低于一級(jí)發(fā)行利率，進(jìn)一步強(qiáng)化一級(jí)市場(chǎng)吸引力。此外，雖然不同省份之間的負(fù)債率及地方財(cái)力存在差異，但都統(tǒng)一以高于國(guó)債收益率40BP定價(jià)，加劇了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)地區(qū)的追捧。

中國(guó)證券報(bào)：如何看待地方債供給擴(kuò)容和提前發(fā)行的影響？

陳文虎：地方債供給擴(kuò)容和提前發(fā)行主要是積極財(cái)政政策的現(xiàn)實(shí)需要，帶來的短期影響主要是供給節(jié)奏加快可能對(duì)其他利率品種形成一定擠壓，對(duì)社融數(shù)據(jù)企穩(wěn)和基建也能起到一定托底作用，一定程度緩解基本面下行壓力。但據(jù)市場(chǎng)消息稱，2019年我國(guó)計(jì)劃將新發(fā)專項(xiàng)債規(guī)模設(shè)在2.15萬億元人民幣，最終額度仍有待全國(guó)人大審議通過。如果規(guī)模確為2.15萬億元，相較2018年1.35萬億元僅多出8000億元，低于市場(chǎng)預(yù)期。另外，市場(chǎng)對(duì)地方債提前發(fā)行可能造成的沖擊有一定預(yù)期，預(yù)計(jì)影響相對(duì)有限。

孫超：地方債擴(kuò)容增加高資質(zhì)資產(chǎn)供給，對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率造成一定擾動(dòng)，但央行同時(shí)通過公開市場(chǎng)操作、TMLF（定向中期借貸便利）等手段和工具提供支撐，使得銀行體系流動(dòng)性保持合理充裕，整體影響有限。地方債提前發(fā)行，使得2019年財(cái)政的發(fā)力將較往年有所提前，或?qū)σ患径冉?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)產(chǎn)生支撐，提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，這可能也是近期股強(qiáng)債弱的重要原因。

風(fēng)險(xiǎn)偏好漸濃 債牛步入下半場(chǎng)

中國(guó)證券報(bào)：近期，信用熱、利率穩(wěn)現(xiàn)象主要受哪些因素影響？反映了什么變化？

陳文虎：2018年，利率債收益率下行較快，信用債收益率下行相對(duì)緩慢，信用利差尤其是中低等級(jí)信用利差被動(dòng)走闊明顯。2019年伊始，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，寬信用政策不斷加碼，利率債走勢(shì)糾結(jié)，進(jìn)入震蕩行情；信用債相對(duì)受益，表現(xiàn)亮眼，增配安全的信用品種獲取票息和信用利差壓縮收益是當(dāng)前環(huán)境下相對(duì)確定的投資機(jī)會(huì)。信用熱、利率冷現(xiàn)狀也是債券市場(chǎng)牛市行情進(jìn)入下半場(chǎng)的重要標(biāo)志。

孫超：年初以來出現(xiàn)一波短端信用債收益率快速下行行情，利率債表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，這部分是受資金面影響。年前資金面相對(duì)緊張，投資者對(duì)短端的參與度有限，而元旦后資金面相對(duì)寬松，配置盤蜂擁而入帶動(dòng)短端利率下行。同時(shí)，監(jiān)管層陸續(xù)推出一些“寬信用”政策措施，呵護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也提升了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

中國(guó)證券報(bào)：結(jié)合股票、大宗商品反彈，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升是否可持續(xù)？

陳文虎：2019年以來，國(guó)內(nèi)股票和大宗商品在“定向降息”和降準(zhǔn)置換MLF等政策及國(guó)際貿(mào)易環(huán)境緩和支撐下反彈，外圍市場(chǎng)也在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼、美聯(lián)儲(chǔ)釋放加息節(jié)奏放緩信號(hào)等因素帶動(dòng)下反彈，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)形成共振，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升。當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好提升主要是政策友好窗口期的表現(xiàn)，其可持續(xù)性仍要看政策實(shí)施效果及國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)的演變，政策效果主要看經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力猶在，貿(mào)易環(huán)境也可能存在反復(fù)。風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)不會(huì)一蹴而就，更多取決于基本面等主導(dǎo)行情的因素。

孫超：近期權(quán)益市場(chǎng)有所回暖，股市反彈幅度較為可觀。同時(shí)，螺紋鋼期貨主力1905合約從月初的3400元/噸一線上漲超9％，大宗商品大幅反彈，顯示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升。但風(fēng)險(xiǎn)提升可能并不可持續(xù)，權(quán)益市場(chǎng)逐漸進(jìn)入業(yè)績(jī)快報(bào)發(fā)布期，2018年工業(yè)企業(yè)盈利增速明顯下滑。隨著業(yè)績(jī)發(fā)布，一些“雷”或逐漸暴露，將會(huì)壓制市場(chǎng)偏好。當(dāng)前螺紋鋼庫(kù)存處于低位，地產(chǎn)開工增速仍維持高位，支撐近季合約價(jià)格企穩(wěn)回升，但期貨價(jià)格回升或源于部分貿(mào)易商選擇以盤面期貨多頭替代現(xiàn)貨冬儲(chǔ)，而現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)下行、遠(yuǎn)季合約處于深度貼水均顯示投資者對(duì)未來需求相對(duì)偏謹(jǐn)慎。

趨勢(shì)未變 顛簸將至

中國(guó)證券報(bào)：對(duì)當(dāng)前債市運(yùn)行階段和后續(xù)運(yùn)行趨勢(shì)有何看法，有何投資建議？

陳文虎：債券牛市已從牛陡走至牛平的利差壓縮階段。如果短端政策利率不下調(diào)，未來短端債券利率下降空間相對(duì)有限，長(zhǎng)端行情會(huì)相對(duì)顛簸，信用利差存在一定壓縮空間；如果短端政策利率出現(xiàn)下調(diào)，則債券市場(chǎng)整體空間將進(jìn)一步打開。

2018年主導(dǎo)債券市場(chǎng)行情的融資收縮和基本面下行兩大因素，隨著各項(xiàng)寬信用政策的推進(jìn)，在2019年可能會(huì)有所改善?？傮w而言，在資金面合理充裕和基本面下行主基調(diào)不發(fā)生變化的情況下，牛市行情仍將持續(xù)一段時(shí)間，但波動(dòng)性明顯上升。息差策略、杠桿策略具有較好的確定性，久期策略需注意靈活性，信用防風(fēng)險(xiǎn)仍需特別關(guān)注。

孫超：受短期風(fēng)險(xiǎn)偏好以及地方債供給的影響，利率債表現(xiàn)疲弱，處于箱體震蕩狀態(tài)。對(duì)于1月社融沖量的擔(dān)憂，以及前期利好的透支使得利率短期向下突破難度加大；而經(jīng)濟(jì)趨弱態(tài)勢(shì)未改，寬裕的流動(dòng)性以及短端資產(chǎn)收益率的快速下行壓制了利率反彈空間。

中期來看，信貸傳導(dǎo)渠道疏通尚不充分，銀行與投資者對(duì)部分資質(zhì)偏弱主體的規(guī)避心態(tài)仍在，同時(shí)經(jīng)濟(jì)趨弱的大環(huán)境下，企業(yè)盈利增速下滑，資質(zhì)尚可的企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿也不足，“寬信用”政策見效的時(shí)滯可能會(huì)更長(zhǎng)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行勢(shì)頭未能緩解，工業(yè)品價(jià)格下滑將與需求疲弱形成共振，帶動(dòng)名義GDP預(yù)期持續(xù)下修，整體上仍有利于無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。