信用債：前方還有三道“坎”

——來源：中國證券報·中證網   作者：張勤峰

　　年初以來，債券市場先抑后揚，一波反彈過后，一致悲觀預期瓦解，多空分歧加大，但對信用債尤其是中低等級信用債，投資者仍普遍謹慎。從盤面上看，近期信用債反彈乏力，表現不及利率債。

　　不少分析人士認為，在金融業(yè)還原返本過程中，市場風險偏好下降，信用債需求力量弱化，綜合考慮委外贖回壓力、信用風險暴露、信用債到期量較大，中低等級信用利差風險仍是當前最需要警惕的點。

　　信用債表現偏弱

　　3月21日，債市未能延續(xù)上日漲勢，轉而呈現小幅震蕩格局，10年期國開債、國債收益率均持穩(wěn)。

　　經過2月底的連續(xù)上漲，本月債券市場仍維持相對強勢，但漲勢放緩、行情反復，盤面表現猶豫，多空分歧較大。一方面，1月下旬以來的反彈，無論是持續(xù)時間還是上漲幅度，均已超越本輪熊市中的前幾次反彈，隨著收益率繼續(xù)回落，前期濃重的悲觀情緒減弱，壓抑已久的反彈欲望得到釋放，一部分觀點甚至認為市場趨勢性拐點已出現；另一方面，也有不少觀點認為，這一輪反彈與之前的幾次熊市反彈沒有本質區(qū)別，反彈過后，市場仍將回到原來運行軌道，未來需面臨的潛在風險仍不少，收益率還有上行空間。眼下多空雙方各執(zhí)一詞，盤局的打破仍有待基本面及政策面給出更明確信號。

　　值得注意的是，盡管市場參與者對后勢分歧不小，但在信用債的看法上卻有較高共識。即便債市已然上演一輪“小陽春”行情，信用債收益率也有所下行，但信用市場情緒儼然是冰凍三尺，謹慎依舊。

　　二級市場上，近期信用債收益率也整體走低，但券種及等級分化加重，中低等級債券收益率下行不明顯。以5年期品種為例，3月20日，AAA等級中票、企業(yè)債收益率均為5.27%，較2017年末下行15BP，AA+等級較2017年末下行12BP，AA等級下行9BP。同期，5年期國債收益率則較2017年末下行了16BP。

　　兩者在短端的差異更明顯。年初以來，短期利率債因資金面持續(xù)寬松出現顯著反彈，1年期、3年期國債收益率分別較2017年末下行了48BP和24BP。同期，1年期、3年期AA+等級短融中票收益率下行幅度分別為30BP、11BP；AA等級分別下行30BP、9BP。

　　國泰君安證券固收首席分析師覃漢表示，從歷史經驗來看，信用債的漲跌與資金面息息相關，但這一輪信用債收益率下行幅度卻相對有限。

　　進一步看，年初以來，利率債一級市場持續(xù)穩(wěn)定，發(fā)行利率大多低于二級市場水平，投標倍數較高，較早反映了債市投資需求的回暖。但信用債一級市場上，取消或推遲發(fā)行的情況仍屢見不鮮，發(fā)行主體資質下沉，取消或推遲發(fā)行多因為市場對其需求偏弱，而非高等級發(fā)行人主動調整融資方式。

　面臨三大風險

　　綜合來看，目前市場對信用市場的擔憂主要集中在以下三個方面：

　　一是信用債存在需求萎縮的風險。過去，在金融體系內部加杠桿的過程中，債券的配置力量被反復放大，而在成本和收益目標約束下，信用債和非標資產是主要投向，因此造就了過去幾年經濟增長放緩、信用風險暴露增多但信用利差仍持續(xù)壓縮的奇特現象。當下，在金融防風險、去杠桿的大環(huán)境下，金融業(yè)開始“還原返本”，金融杠桿開始去化，銀行資產負債表出現收縮，信用債投資可能上演過去幾年的逆過程，即步入需求萎縮推動利差修復的階段。目前金融監(jiān)管正從政策制定出臺轉入執(zhí)行落實階段，對行業(yè)及市場的影響并未完全體現。中金公司分析師表示，未來資管新規(guī)等政策陸續(xù)落地對信用債需求的考驗尚未到來。

　　金融去杠桿過程中，銀行資金配置方向和風險偏好也在發(fā)生變化，同樣會影響信用債的需求。中金公司分析師認為，銀行重回“存款立行”時代，未來在優(yōu)先支持信貸的基礎上，可能更傾向于投資利率債和高等級信用債。

　　海通證券最新一期的債市一致預期調查結果也顯示，對于最看好的信用債品種，選擇高等級國企債的投資者占比超過七成，而對于民企債、低等級債、城投債都不太看好，表明投資者風險偏好仍低，安全性券種更受青睞。

　　另外，今年初保費增長放緩，二季度委外贖回風險則有所加大，也指向信用債需求力量趨弱。

　　二是性價比優(yōu)勢下降的風險。雖然信用債絕對收益率仍比利率債高出一截，但相對而言，目前信用債利差水平仍不高，除了部分高等級短期限品種利差回到歷史均值或以上位置之外，長期限、中低等級債券信用利差大多仍低于歷史三分之一分位數，利差保護不足，考慮資本占用、信用風險、稅收等因素后并無太大吸引力。

　　進一步看，非標利率快速上行，從比價效應上對信用債構成考驗。中金公司分析師表示，在去杠桿環(huán)境下，金融系統(tǒng)信用創(chuàng)造能力萎縮快于融資需求萎縮，尤以過去通過非標等渠道融資的主體遭遇的信用收縮最為明顯，供求失衡格局下融資成本存上行壓力，近期非標利率出現了快速上行，導致中低等級信用債性價比弱化，對信用債需求可能產生擠出效應。

　　三是個體信用風險暴露恐將增多。目前市場對信用風險的擔憂存在一定普遍性，理由主要在于，信用創(chuàng)造收縮與風險偏好下降，導致弱資質主體資金可得性下降，而今年信用債到期量較大，面臨資金接續(xù)的問題。

　　機構指出，一方面，2018年信用債市場本就存在一定的結構性風險，過去一年企業(yè)盈利改善并不具有普遍性，而且未能有效降低財務杠桿、不足以支撐債務償還。但2018年信用債到期量繼續(xù)增長，尤其是城投和房地產領域資金周轉壓力較大，面臨一定再融資風險。另一方面，金融監(jiān)管導致風險偏好下降，以及非標等融資渠道收縮，均會加大再融資風險。金融監(jiān)管將促使“配置?！边^程逆轉，金融體系創(chuàng)造的信用總量收縮，企業(yè)的資金可得性變差。尤其債券市場的風險偏好變動可能很快，一旦某企業(yè)出現負面信用事件，發(fā)債渠道可能會迅速關閉，導致資金鏈斷裂。同時，市場整體風險偏好下降，即使需求總量不收縮，結構上低資質企業(yè)也更難獲得資金。

　　利差擴大趨勢難免

　　值得注意的是，近期信用債供給壓力已開始釋放，上周信用債凈融資驟增并創(chuàng)階段新高，但未來資管新規(guī)出臺、各類政策進入實際操作階段，帶來的需求收縮的陣痛可能難免，民企違約事件多發(fā)，也持續(xù)抑制市場風險偏好，信用債市場供需矛盾可能進一步加重，市場對信用債維持謹慎看法在情理之中。分析人士認為，目前低等級債的利差風險可能是最值得防范的點。

　　中金公司研報指出，低資質品種后續(xù)面臨各方面風險因素，近期只是階段性平穩(wěn)，資管新規(guī)等政策陸續(xù)落地對信用債需求的考驗尚未到來，信用風險方面嚴監(jiān)管和打破剛兌環(huán)境下，暴露可能也會更加市場化，市場風險偏好仍在趨于下降。評級間利差擴大的趨勢難以避免。

　　華創(chuàng)證券報告指出，跟蹤評級季降級即將來臨，市場面臨信用風險在上升，而上周信用債一級發(fā)行明顯放量，后期供給壓力和前期快速釋放后的配置需求間矛盾加劇，依然建議謹慎操作，嚴防風險下短久期高收益依然是較好選擇。

　　海通證券研報指出，年初以來信用債表現弱于利率債，信用利差小幅上行，展望后市，利差依然趨升，信用弱于利率仍將大概率持續(xù)，一是資管新規(guī)即將落地，監(jiān)管影響或從情緒沖擊轉化為實際拋壓；二是這輪調整以來，信用利差升幅有限，目前仍處于歷史較低水平；三是投資者普遍更偏好利率債和轉債。